La opa pasa a la siguiente pantalla, la lucha de hojas de cálculo

La ruidosa entrada del Banco Santander en la operación del BBVA sobre el Sabadell es el giro de guion definitivo, en caso de que alguien tuviera dudas de que estábamos ante el enésimo culebrón financiero patrio. Como en una buena serie televisiva, las dos subtramas convergen en el tiempo: los renovados obstáculos del Gobierno para la operación y la repentina venta por parte del Sabadell de su filial británica. A ambos movimientos ha contestado el BBVA con una escueta nota: la opa sigue adelante, y legalmente, salvo dispensa de la CNMV, no tiene vuelta atrás. El final de temporada promete.

La victoria o la derrota de la operación no se dirime ya en los ámbitos político-financieros, sino en el parqué. Ya no manda tanto la agenda de contactos, sino la hoja de cálculo. Porque las personas que decidirán si el banco que pilota Carlos Torres triunfa pese a los obstáculos o sale escaldado no son clientes habituales de los reservados de Madrid o Barcelona, sino gigantes estadounidenses de la gestión de activos, planes de pensiones de profesores californianos o viudas escocesas, o hedge funds que arbitran en este tipo de operaciones… La mayor parte de ellos, con decenas (o centenares) de valores en cartera, quizá no tengan ni idea de que existe la ciudad de Sabadell. El mercado financiero apenas entiende de dos cosas, emociones y números, y a la hora de aceptar o no una oferta, solo de números.

En este sentido, y si bien es cierto que un archivo Excel puede ser torturado hasta que confiese, los últimos movimientos están forzando las costuras de los cálculos del BBVA. Medio euro por acción, más otros pagos al accionista comprometidos, supondrán que los accionistas del Sabadell recibirán 3.800 millones de euros en efectivo en 12 meses, el 28% de su valor en Bolsa. Unos pagos que el accionista que acuda a la opa cobrará diluidos, dentro de en una entidad seis veces mayor. El Sabadell ha sabido jugar con los plazos respetando la letra del deber de pasividad que impone la normativa, pero exprimiendo también esta normativa, casi tanto como sus propias finanzas.

El sentido común sugiere al inversor del Sabadell que tome el pájaro en mano: mucho tendrían que subir las acciones del BBVA para compensar este pago. La mejora de la oferta es la solución que proponen, ya antes de la venta del TSB, analistas y gestores. Pero no es una decisión sencilla para Carlos Torres, que debe velar también por sus propios accionistas, que protestarán si las cuentas no les salen. Y en este punto tienen su papel las nuevas condiciones del Gobierno. Los ahorros de la operación, por valor de 850 millones de euros, prometían elevar el beneficio por acción en un 3,5%. Tras la intervención de Moncloa se reducirán, aproximadamente, a la mitad.

Es un juego de números: la decisión de acudir o no a la opa dependerá de los cálculos de inversores, fondos o analistas, a partir de las cifras que el banco pueda concretar en un documento, el folleto informativo, de carácter legal. Aquí las nebulosas condiciones del Gobierno tampoco ayudan. El mercado hará números también con el impacto de la oferta, y de una eventual mejora, en los beneficios del BBVA y en sus ratios de capital (de los que depende su capacidad futura de pagar dividendos). Y meterá en la hoja Excel la expectativa de dividendo, también concreta y muy generosa, del Sabadell.

Las ventajas a largo plazo de una operación que tiene sentido desde un punto de vista industrial se pueden explicar, pero son menos concretas, menos tangibles. En el corto plazo que va de aquí al periodo de aceptación de la opa, cuando los inversores tengan que decidirse, el BBVA debe buscar un equilibrio financiero que ahora es mucho más precario: es más difícil convencer a los inversores del Sabadell sin que los del propio banco se vean como los perjudicados por el conflicto. Carlos Torres tiene su hoja Excel. El consejo del Sabadell, la suya. Pero la que cuenta es la de las viudas escocesas.